国泰君安于3月31日发布的一周策略宏观分析报告——＜中国股市第二次推倒重来？＞描述了中国股市目前市场信心高度缺失的严峻现实。

截至2008年3月31日，上证指数从6124点最低跌至3357点，在6个月不到的时间下跌45％，若从本轮牛市起点998点计算，上证指数已经跌去了全部涨幅的50％。如此惨烈跌幅不仅这些年世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比，也是有过之而无不及（2001－2005年那轮大熊市中，每次大级别的下跌幅度不过40％）。

这在撰写上述报告的王成、张堃、张林昌三位策略研究员看来，无异于中国股市爆发了一场超大级别的股灾。

极其不幸的是，中国股市在经历了45％的暴跌后依然没有就此止步的意思。

4月1日，上证指数下跌4.13％，沪深300下跌5.48％，深证成指下跌6.33％，中国股市在只获得了两个交易日的短暂反弹喘息后又继续深幅下挫。

国泰君安的策略研究员对目前的中国股市走势倍感困惑，如果经济周期性下调，则跌幅应该比照美国股市的跌幅；而如果是中国经济硬着陆，按照跌幅来看，目前的下跌幅度也已足够。但是现在市场看不到企稳的现象。

那么，究竟是什么原因导致中国股市如此无助的下跌？

安信证券金融工程分析师曾长兴的担忧似乎为市场给出了一个较为明确的答案，“在未来五六年的时间内，约占总股本65.2％的不能流通的股票都将分阶段、润物细无声地上市流通，考虑到在这一过程中，IPO、增发等也一如既往地进行，我们不得不担心再次让股市受到一次严重的挫折。”

而宏源证券(000562)金融工程分析师刘佑成的看法，则更加令人不寒而栗，他坚定地认为：“自2007年以来，大部分公司都开始陆续进入解冻期，非流通股股东获得了流通权。大小非减持导致市场估值体系重建，中国股市面临的阵痛刚刚开始。”

被冲垮的估值底线

4月1日，受3.8亿股小非解禁上市流通影响，五粮液放量下跌10％。

尽管五粮液2007年的业绩增长低于市场预期，但看好其未来业绩增长的拥趸机构大有人在。

深圳某证券投资基金的投资总监此前曾经告诉记者，“五粮液和贵州茅台(600519)存在巨大比价空间，从经营利润规模看，五粮液和贵州茅台相差无几，但股价估值相差悬殊。如果我是对冲基金的话，现在就会做空贵州茅台，买入五粮液套利。”

上述投资总监只是关注到五粮液估值和贵州茅台间存在的套利机会，而不少研究机构则相当看好五粮液实施股权激励后的资产注入，以及由此带来的业绩超常增长。

中金公司就于近日发布了题为＜五粮液：股价否极泰来应可预期＞的审慎推荐报告。

虽有权威机构言之凿凿的鼎力推荐，但是五粮液放量下跌的走势却在明白无误地显示，未来三年高达46％的每股收益平均复合增长率对解禁的小非来说没有任何吸引力，股价否极泰来似乎遥遥无期。

如何理解这一市场现象？莫尼塔（北京）投资发展有限公司近日发布的策略周报为我们提供了一个很好的注脚，该周报认为，不透明的再融资和大小非减持的忧虑导致整个市场的估值体系出现紊乱：大小非的成本远远低于市场成本，而其减持的动机五花八门，套利均衡或者供求关系定价的方法都无法解释其减持行为，这就导致了二级市场投资者对估值水平的判断再度发生重大分歧。

一位市场专业人士告诉记者，五粮液的跌停说明目前对上市公司的估值体系正在受到来自小非解禁压力的严峻挑战。在中国股市出现股票阶段性供过于求的大背景下，大小非流通减持的压力会像泛滥的洪水一样将所有的估值支撑底线冲垮。

重建估值的逻辑链条

刘佑成在其3月28日发表的＜大小非减持导致市场重建估值体系＞报告中指出，股权分置改革完成后，实业资本和金融资本、流通股和非流通股人为割裂的局面被彻底打通，与此相应，中国股市的估值体系将会发生根本性变化。

在股权分置改革前，不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，非流通股股东通过支付对价后获得了流通权，可以在二级市场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。

作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择。

未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。

在刘佑成看来，新的估值体系是建立在原有估值体系之上的，而促使原有估值体系崩溃、未来估值体系诞生的决定性力量就是大小非的减持流通。

未来估值的痛苦涅槃

在刘佑成看来，股权分置改革彻底改变中国股市原有的生态平衡，而大小非流通减持则为促进股市原有均衡改变和新均衡达成的动力推手。

大小非抛售股票，现在看对市场的杀伤力很大，大小非获得流通权后，挟持信息优势和对行业发展的深刻理解成为证券市场最具权威的价值投资者。大小非减持对市场资金压力也是巨大无比。

曾长兴告诉记者，“从2007年两次解禁高峰和减持高峰后市场出现的调整的实际情况来看，解禁与减持对市场形成了重大负面影响；未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市场面临较大考验。”

据其3月31日对外发布的＜大小非解禁与减持：真正的考验八月份开始＞研究报告分析，2007年4月解禁个股86亿股，金额953亿元，5月解禁数量57亿股，解禁金额1275亿元；2007年10月份解禁个股125亿股，解禁金额2417亿元。两个解禁高峰期的后续月，市场均出现了明显调整，减持对市场形成了一定的负面影响。

截至到2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。

未来三年内解禁股数平均每月91亿股，是过往36亿股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盘价数据测算，每月解禁金额大约是1368亿元，是过往水平601亿元的2.45倍左右。如果以过往减持占解禁比例为9％数据测算，每月减持股数约8.2亿股，减持金额大约是123亿元。

从具体时间分布来看，2008年8月份将迎来一个远高于2007年10月份126亿股的解禁新高214亿股，随后9月短暂下降后将从10月的90亿向2009年5月的231亿又一历史新高迈进，到2009年10月解禁股份数将写下598.6亿股的最高值。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里，平均每月将解禁164亿股。

由于解禁并不意味着全部减持，如果在未来减持占解禁比出现上升趋势，减持压力可能更为严重，减持压力不会随解禁结束而结束，将是一个长期、滞后、系统性的。

不过，国泰君安的策略研究员并不认同大小非解禁流通造成股市下跌的说法，他们认为，除非宏观流动性背景过度紧缩，导致大小非必须不计成本减持。在这点上，央行的货币紧缩政策或许起着关键作用——问题的核心在于流动性，不在于大小非解禁。